‘jbo竞博官网’以平安为例股权再融资偏好研究背景

2023-10-31 13:21:01

前言将近十多年来，再融资更加不受上市公司推崇，再融资的总额也是大幅下跌，发展的势头很是强大，许多上市公司把再融资作为其主要的融资方式。而在这过程中我们也找到了一些问题，中国的上市公司对于股权再融资非常喜好，但这与融资理论显然背道相驰的，啄食理论指出上市公司的融资顺序是再行内部融资，其次债权融资，最后才是股权融资。

而西方发达国家的上市公司也是按照之一理论展开再融资的，但是这一理论到了中国怎么就水土不服了呢，本文就上市公司股权再融资偏爱的原因展开分析，并以中国平安作为案例展开分析。1.再融资的概念及理论发展1.1再融资的概念所谓再融资，都是特指上市公司再融资。

再融资的定义有广义和侠义两种，广义上的再融资，是相对于首次向社会公开发行股票并上市以后，即IPO后，再行通过各种渠道、并使用各种方式取得资金的不道德。除了上市公司在证券市场上的首次公开发行股票融资，其他的从证券市场上的必要融资不道德都称作再融资，一般还包括新股、回购新股、发售可切换债券和发售企业债券。因此，再融资包括了股权融资和债权融资两种方式。

而狭义上的再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市以后，即IPO后，再行通过资本市场必要取得资金的一种不道德，明确不道德还包括为新股、回购新股、发售可切换债券等。而狭义的再融资即股权再融资，本文将使用侠义的再融资展开研究。1.2再融资的理论发展由于欧美等发达国家在市场经济上面跟上较早于，所以相对于我国国外学者对于资本市场的各方面理论研究的较晚，也较为成熟期，我国改革开放才短短几十年，在这方面必须向国外的学者多多自学。

1.2.1MM理论在早期清净营业收益理论的基础上，美国知名财务管理学家默顿•米勒和莫迪格莱尼(1958)公开发表知名论文《资本成本、公司财务及投资理论》，明确提出在一系列严苛的假设条件下，首次通过严苛的数学推论，明确提出了MM资本结构理论的无税模型，创立了现代企业融资理论的开端。此时明确提出的MM理论指出，在一定条件下，企业价值与其资本结构牵涉到。但是要想要符合这一个结论，首先必需符合以下几点假设：(1)企业只有长年债券和普通股票，债券和股票皆在几乎的资本市场上交易，并且他们的交易成本为0;(2)企业不必须缴纳所得税。

（3)回避掉企业快速增长的因素，我们把企业全部的利润作为股利分配;(4)无论企业负债多少，企业和个人的在这中间都不不存在风险。但在现实中想符合这些假设基本是不有可能的，所以这时明确提出的MM理论不切实际。

尽管MM理论的前提假设条件过于严苛，但它为融资问题的研究获取了一个简单的起点和框架。紧接着，默顿•米勒和莫迪格莱尼(1963)明确提出修正后的MM理论，将公司所得税引进MM理论中，得出结论了有公司税的MM理论的结论:由于公司所得税的影响，股权资金成本不会随负债比率的下降而下降，此时的税法容许债务利息费用税前扣减，但下降速率却比较较快，这时候负债就越多，，资金加权平均成本就就越小，企业的收益甚至是企业价值就越大。

这其中在起起到的是负债利息抵税效应。通过上面的分析，可以的得出结论100%负债是公司最极致的资本结构，但这似乎是不合理的，在修正的MM理论下，股权再融资对于一个企业来说，觉得损坏他的价值。当然，修正后的MM定理只是相似了现实，但离实际情况还有很长的路要回头。

于是，默顿•米勒（1976）明确提出了重返的MM理论，即同时考虑到公司所得税和个人所得税。负债能否提升企业价值各不相同税率的强弱。

指出修正的MM理论低估了负债的益处，事实上个人所得税不会在一定程度上抵销了个人投资的利息收入，而这一收益上的损失与公司因执着负债而增加的公司所得税基本持平。于是，米勒模型又返回最初的MM理论中去了。虽然要符合MM理论的基本假设较为严苛，但是MM理论利用数学模型从数量上说明了资本结构与企业价值的关系。1.2.2代理成本理论詹森和麦克林(1976)明确提出了知名的代理成本理论。

将代理成本定义为:代理成本还包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必需代价的成本，再加继续执行契约时成本多达利益所导致的剩下损失。在詹森和麦克林模型中，等价一个公司的投资总额和内部股本(即管理人员的持股数，划为x)，则该公司负债就越多，所需的外部股本就越多，而内部股本比例就不会减少。代理成本源自公司内部各利益集团间的冲突，主要分成两类:一类是管理人员和全体股东的利益冲突;另一类是全体股东和债权人的利益冲突。

管理人员和全体股东的利益冲突展现出为，当管理人员必需分担全部希望成本和风险，最后却不能取得公司收益的x，更大比例的收益归入股东。股权代理成本具体表现为:管理层不会减少工商管理消费；实行不利于自己的投资或筹资，忽略企业的利益，并提供个人利益；过分执着企业规模扩展而忽略投资效益的强弱；过分执着务实经营，退出那些风险较高但净现值为正的投资项目，似乎，这不会减少企业价值。全体股东和债权人的利益冲突展现出为，股东首先发售所谓的“较低风险”债券，然后去展开高风险投资，借以构建财富从债权人向股东的移往。

债权人面临这一情况，他们不会必要拒绝提升债务资金的成本并且减少各种容许条款，这类条款不会无形中减少适当的成本，公司不会为债务融资分担更好的第二类代理成本。企业总代理成本为第一类代理成本和第二类代理成本之和。

增加代理成本的核心就是研究和设计一种能自我约束的机制以增加为解决经济活动中的非效率性而代价的成本。而通过运用股权，把管理者的积极性调动一起。为了有效地掌控代理成本，我们可以把减少债务的比重。

因此，企业必需在股权和债务的代理成本中间寻找一个平衡点，使得企业的总代理成本最小化，而这个时候股权和债务的比例就是最佳资本结构。1.2.3权衡理论罗比切克和梅耶斯(1966)和梅耶斯(1984)阐释了权衡理论模型。权衡理论通过限制MM理论几乎信息以外的各种假设，考虑到在税收、财务困境成本、代理成本分别或联合不存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。

它还包括:1.负债的益处:(1)公司所得税的抵减起到。(2)权益代理成本的增加。负债使得企业管理者减少积极性，提高效率，增加不必要的开支，更加最重要的是，它不利于增加权利现金流量，使得企业增加微利或者非盈利的投资项目。

2.负债的有限:(1)财务困境成本，还包括倒闭威胁的必要成本、间接成本和权益的代理成本;(2)个人税对公司税的抵销起到。由此得出结论以下结论:在以公司价值的最大化为目标前提下，当公司的负债率较为较低的情况下，企业管理者应该优先考虑到债权融资，以此来利用负债的抵税起到；但随着负债率的渐渐下降，企业的财务困境成本现值也就越大;企业应该权衡两者，直到超过一个均衡负债点。

在此时，债权的边际抵税效应和边际财务困境成本大于，企业的价值也仅次于，这时候的负债率即拟合负债率。1.2.4信息不平面理论和啄食理论20世纪70年代罗斯(1974)第一次将信息不平面理论引进到融资理论。

罗斯(1974)假设企业管理者对企业的未来收益情况和投资情况具备内部信息，而投资者却没，但掌控了管理人员的鼓舞制度，因此，投资者只有通过管理人员来间接评价企业。梅耶斯(1984)在罗斯的基础上加剧了不平面信息对融资成本影响的研究，找到不平面信息使得企业尽可能减少股票融资的方式，避免市场指出企业前景不欠佳，造成新股发售之后总价格暴跌。但是，多发债券又不会减少财务困境成本。面临这样的情况，企业融资时候，企业首先考虑到内部资金，当内部融资无法符合的时候，才不会考虑到外部融资，并且再行考虑到债权融资，再考虑股权融资，即“啄食理论”(ThePeckingorderTheory)。

而这一理论在1965年到1982年的美国企业融资中被证实。在外部融资中，企业一般优先选择银行贷款和发售债券，资金缺少时再考虑通过股票来融资。

造成这样的原因是投资者对于企业的资产价值知之甚少的时候，偏高的股价使得新的投资者获得多达新项目清净现值的收益，这对于杨家股东来说毫无疑问是不公平的。当企业为了新项目融资的时候，企业由于不平面信息使用啄食理论，所以，人们一般来说把股权再融资当成坏消息来看来。2.中国上市公司的股权再融资政策和现状2.1中国上市公司的股权再融资政策2.1.1新股政策新股是上市公司根据公司发展必须，依照有关法律规定和适当的程序，向原股东更进一步发售新股、筹集资金的不道德。

自从政府打开股票市场以后，证监会就对新股的规定做出了多次的改动。而近期公布的政策是2001年2月25日的《上市公司新股发售管理办法》和2001年3月15日的《关于作好上市公司新股发售工作的通报》。

在1998年以前由于我国较为类似的市场环境另加新股审核时间较短和申请比较非常简单这一特点，新股是我国唯一的股权再融资方式。但是随着各项法律法规和市场的渐渐成熟期，股权再融资并不仅限于新股了，愈发的多元化，但是新股依然是股权再融资一股不可忽视的力量。2.1.2回购新股政策回购新股分成公开发表回购和定向回购，公开发表回购：是指上市公司去找个理由新的发售一定数量的股份，即上市公司“圈钱”，对持公司股票的投资者展开一定比例的优先配售，剩下部分网上发售。

回购新股的股价一般是清盘前二十个交易日算术平均数的９０％，对股价具备一定的波动影响。定向回购是向特定投资者发售的，即投资基金。随着中国资本市场的完备，对于股权再融资来说，新股早已无法符合它了，于是在1998年证监会引入了回购。证监会对回购新股的涉及政策有2000年的《上市公司向社会公开发表筹措股份暂行办法》、2001年《关于作好上市公司新股发售工作的通报》、2002年《关于上市公司回购新股有关条件的通报》。

2.1.3可切换债券政策可切换债券是债券的一种，它可以切换为债券发售公司的股票，一般来说具备较低的票面利率。无论是新股还是回购，必要都会牵涉到到公司股本规模的债券扩展，然而中国的资本市场由于跟上较早，还过于完备，往往不会造成这种债券扩展使得股票价格暴跌，为了应付这一现象，可切换债券就应运而生。

2.2中国上市公司股权再融资市场现状从表格2-1我们可以显现出2002到2004年检，新股、回购、可转债三种方式锐意，而到了2005年由于股权分改置改革再融资遇上寒流，但是到了2006年，再融资有了根本性的发展，股权融资总额很快减小，其中新股这一方式所占到比例更加大。表格2-1中国上市公司A股市场再融资情况从上面的理论研究我们可以告诉，国外上市公司再融资的顺序是再行内部融资，再行外部融资，但是我国却恰恰相反，由表格2-2由此可知2010年中国上市公司股权融资、债权融资、内部融资的比例分别为27.36%、62.19%、10.45%、27.36%。其中可以看拢股权融资在大幅下降，与此相反的是债权融资和内部融资都在大幅减少。可以显现出我国上市公司轻外部融资、重内部融资，轻股权融资、重债权融资。

年份外部融资比例内部融资比例股权融资债权融资合计200338.7626.4565.2134.79200426.6635.4862.1436.86200533.8727.961.7738.23200642.1829.6771.8528.13200743.4625.3368.7931.21200843.1624.9568.1131.89200958.7212.5871.328.7201062.1910.4572.6427.36表格2-2上市公司股权融资结构3.上市公司的再融资偏爱及原因3.1上市公司再融资偏爱的展现出中国上市公司不存在反感的股权再融资偏爱，比较忽略债务融资。主要展现出在:（1）合乎股权再融资条件的上市公司大多会退出股权再融资的机会，不合乎股权再融资条件的上市公司也不会创造条件展开股权再融资。（2）在上市公司融资结构中，股权再融资所占到比重较小。

（3）上市公司资产负债率高于非上市公司，且大大上升。3.2股权再融资偏爱的原因分析股权再融资偏爱的因素我们可以分成微观因素和宏观因素，其中微观因素还包括融资成本、融资风险、公司股权结构等;宏观因素还包括国家政策、市场发展情况等。

我国上市公司基于自身利益，综合各方面因素，自由选择有利于自己的再融资方式。3.2.1微观分析因素一、融资成本、融资风险因素首先，基于我国的国情，我国的股权再融资成本偏高(黄少安，2001)，而企业再融资成本是一个企业最注目的因素，这也是我国上市公司股权再融资偏爱的必要因素。

另外，我国证券市场长期存在轻股票股利，重现金股利的现象。对于上市公司来说现金股利是企业实际缴纳的筹资成本，在我国，由于上市公司的股利分配政策主要由大股东投票决定的董事会制订，上市公司自身可以随便掌控股利政策，许多上市公司往往多年不找到金股利或者微量的收益。上市公司的管理层掌控了股利分配这个硬约束以后，使得股权再融资的成本降至低于。

5.结论和政策建议由上综述，我们可以告诉除了大股东的极强掌控和经理人个人利益以外，我国股票市场许多规章还不过完备，更容易被钻篓子，债券市场的发展缓慢都很大造成了我国上市公司对股权再融资喜好。回应我期望明确提出以下几点来提高这一状况：一、通过法律法规提高公司管理结构，对信息的透露有严苛的拒绝，对于违规者展开严苛惩处。二、创建有效地的检察机制，对于上市公司圈钱不道德展开有效地压制。

三、培育理性的投资者，对于上市公司的再融资方案一定要确保自己的权益。四、提高对管理层的鼓舞制度和强化监管。

增加管理层为了个人个人利益而改置中小股东利益于坚决的情况，把企业经营利润的一部分奖励给管理层。其中对于职业经理人市场要尽早创建一个“信誉”的机制，使得职业经理人有所考虑到。

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